CONTEXTO

• Después de la euforia inicial, los activos locales han ido devolviendo parte importante de las ganancias post plebiscito. Tomas de utilidades, comprar con el rumor y vender con la noticia, que la incertidumbre político institucional continúa, etc., aparecen entre las razones más usadas para explicar la reversión. Ninguna por sí sola ni todas en su conjunto son suficientes para entender la reacción el mercado a medida que avanza la semana.

•  El plebiscito debería tener un impacto positivo en los mercados, bajo el supuesto de una menor incertidumbre y primas de riesgo en el futuro debido a la expectativa de una nueva constitución más moderada, y probablemente también un recorrido más moderado y gradual para las principales reformas económicas del gobierno (especialmente la de pensiones y la tributaria).

• Ahora bien, así como la incertidumbre política institucional parece moderarse, la incertidumbre económica, no solo local sino también externa, aparece como la principal preocupación en los próximos meses.

• En el plano local una recesión económica en 2023 ya es parte del escenario base de cualquiera, reafirmado por lo demás en el IPOM presentado por el Banco Central esta semana, pero quizás lo que sigue representando el mayor riesgo para la estabilidad financiera son la persistencia de la inflación y de las expectativas desancladas, que necesitarían un endurecimiento adicional, con una tasa terminal esperada en 11,5%, en principio.

• Las proyecciones del escenario central ofrecido en el IPOM consideran que el ritmo de alza de los precios descenderá en los próximos meses y la inflación anual comenzará a bajar. No obstante, se advierte que el riesgo de observar un fenómeno inflacionario mucho más persistente es una preocupación para el Consejo. De concretarse, podrían llevar a una restrictividad monetaria mayor, por fuera del límite superior del corredor de TPM.

• En lo internacional, entre la crisis energética en Europa, la crisis inmobiliaria en China, las condiciones financieras más restrictivas para hacer frente a la mayor inflación en más de 40 años, cada vez cuesta un poco más defender la tesis de un “softlanding”.

Alcances para los activos locales

1️⃣ PRIMA DE RIESGO

• Si bien es probable que el deterioro de los fundamentos macroeconómicos haya influido, la ampliación de los diferenciales de CDS de Chile también refleja una acumulación significativa de la prima de riesgo político.

•  En general, si bien es probable que el camino hacia adelante esté lleno de baches, creemos que esta prima de riesgo puede comenzar a disminuir en algunos activos chilenos. Seguimos siendo más cautelosos con el CLP, dados los vientos de cola que actualmente respaldan al dólar en general a nivel mundial, así como las implicaciones más directas de las continuas presiones inflacionarias alcistas para el peso.

• Al comparar el diferencial soberano de Chile con diferentes puntos de referencia se observa que, a pesar de que Chile ha mantenido su calificación A, así como una perspectiva estable de dos de las principales agencias calificadoras, lo que probablemente implica poco riesgo de una rebaja de calificación a BBB en el corto plazo, su diferencial soberano se ha apartado de los niveles comunes a sus pares de nivel A. En tanto, a medida que han pasado casi dos años de incertidumbre constitucional, el diferencial soberano en Chile se ha ampliado para operar en línea con los soberanos calificados BBB.

• Desde otra perspectiva, a pesar de la calificación A de Chile, sus diferenciales de CDS a 5 años están en el medio del rango BBB y son significativamente más amplios que el diferencial de calificación A. 

2️⃣RENTA FIJA

• En renta fija, dado el contexto de tasas base soberanas US que siguen fuertemente al alza, por ahora resulta difícil pensar en un alivio de las tasas base locales, sobre todo nominales.

• Creemos que no es necesario tomar hoy riesgo de duración. En los últimos 12m la curva de tasas ha estado fuertemente al alza, especialmente en plazos cercanos a 1 año, dando espacio a un posicionamiento atractivo de riesgo/retorno. (YTM nominal en torno al 12%).

• El mercado sigue proyectando altos devengos inflacionarios para los siguientes meses, manteniendo el atractivo de instrumentos indexados a la UF. La curva real con duración en torno a 2 años es donde hay que posicionarse, pensando en seguir cubriéndose de la inflación.

3️⃣ RENTA VARIABLE

• A pesar del destacado rendimiento del IPSA en lo que va de 2022 (+24% en USD vs el +,0% de Latam y el -19% del MSCI World), en contraste con la renta variable global, seguimos viendo espacio para mayores recuperaciones en un contexto de valorizaciones que siguen siendo atractivas tanto en términos absolutos, como relativo a mercados emergentes y resultados corporativos, que siguen sorprendiendo al alza.

• Ya antes del resultado del Plebiscito, el IPSA venía mostrando un desempeño superior a comparables internacionales, que esperamos se mantenga en adelante principalmente por la fortaleza de ciertas materias primas (especialmente el Litio) y su composición “más value”. Las valorizaciones siguen siendo muy atractivas y la dinámica de resultados corporativos favorable.

• De igual manera, el resultado del Plebiscito podría ayudar a descomprimir la prima de riesgo de Chile, que como ya mencionamos es anormalmente alta. Esto impulsaría una recalificación de los múltiplos y cambiaría el castigo excesivo del IPSA por parte del mercado.

• A más mediano plazo, el mercado debería buscar un equilibrio entre la relajación (o no) de la presión sobre las valoraciones, así como también en la reacción de las ganancias corporativas frente a las revisiones a la baja del crecimiento económico (el consenso proyecta una caída de alrededor de -10,6% en EPS durante los próximos 12 meses, y de -17,6% interanual en 2023). 

• En este contexto, nuestras proyecciones apuntan a que el IPSA suba a alrededor de 6.500 puntos en 12 meses, lo que equivale a un alza de ~17 % con respecto a los niveles actuales (datos al cierre del 07 de septiembre de 2022).

4️⃣ TIPO DE CAMBIO

• Dado el deterioro de términos de intercambio, la fortaleza internacional del dólar, y las apuestas contra el peso por parte de inversionistas extranjeros (US$10.000 mm), los niveles de equilibrio actuales se ubican en torno a los $900. Ahora bien, en la medida que las presiones alcistas disminuyan, es esperable un tipo de cambio en niveles más cercanos a los US$850, que es consistente con un TC de equilibrio respecto a comparables internacionales post estallido social.

Para más información, consulte el informe adjunto ACÁ.

Humberto Mora

Subgerente de Inversiones Finanzas y Negocios Corredora de Bolsa