Primero definamos qué métrica es la más adecuada para medir el valor de un mercado en el largo plazo. FYNSA siempre ha argumentado que la relación Bolsa/Libro (P/B) es una métrica confiable para analizar perspectivas de largo plazo, especialmente en escenarios de mayor incertidumbre como el que vivimos actualmente en el mercado local. La relación P/B se podría definir como la capacidad instalada que permitirá recoger el promedio de las utilidades futuras. Si miramos sólo la dimensión de los retornos para las compañías locales, el escenario se ve bastante favorable. Una aceleración del crecimiento mundial, commodities en niveles de precios máximos (en términos nominales), términos de intercambio favorables, estímulos monetarios y fiscales sin precedentes explican un escenario de expansión de utilidades no vistos en los últimos diez años.

En un análisis bottom-up, analizando el ROE (retorno sobre el patrimonio) esperado de las compañías que componen el IPSA, ponderado por su peso en el índice, vemos que este se sitúa entre un 12-13%. Nuestro análisis considera la parte baja de este rango de retornos y adicionalmente proyecta un crecimiento menor al teóricamente implícito considerando las variables hasta aquí descritas.

Si no es obvio poder contrastar el efecto en las utilidades entre un escenario económico global favorable y un potencial ambiente político más hostil para las compañías, ¿cómo recogemos la mayor incertidumbre implícita en los precios de los activos chilenos?

Nuestra respuesta a esta pregunta es a través de la tasa de descuento o “cost of equity” que el mercado utiliza para valorizar el IPSA. Hoy Chile tiene una calificación de riesgo A. Asumimos en primera instancia un deterioro adicional del perfil crediticio a mediano plazo, pero sin perder el grado de inversión, que, en la práctica, sería acercarnos a la clasificación de riesgo de Colombia, que hoy es BBB-. En base a lo anterior agregamos a nuestra estimación el mayor costo del endeudamiento que implicaría hoy este deterioro en la calidad crediticia de Chile en base a los niveles que los mercados de CDS y bonos soberanos internacionales exigirían a Chile considerando estos supuestos. El mayor costo del endeudamiento, que supone nuestro escenario de stress para la bolsa local lo incorporamos a la estimación de tasas equilibrio de largo plazo de nuestra área de economía y agregamos adicionalmente el alza de la tasa del bono del tesoro a diez años en base a la proyección de los principales bancos de inversión globales.

Incorporando todas estas variables, llegamos a un nivel del IPSA de 4.530 puntos, consistente además con una relación P/B prácticamente una desviación estándar por debajo del promedio de los últimos diez años.

Este escenario de stress que modelamos incorpora un alza potencial de alrededor de un 10% con respecto al nivel actual del IPSA. Otra pregunta adicional y complementaria sería, ¿qué ha hecho el mercado frente a situaciones similares a la que vive Chile?. La respuesta a esta pregunta podría venir del mercado peruano. La situación política y social de Perú no es exactamente igual a la nuestra, pero sí tiene bastantes similitudes. Hoy, Chile transa con un descuento de un 5% en términos de P/B (MSCI) con respecto a Perú, cuando históricamente ha transado con un premio del 20%.

 

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